原标题：陈奇：动保专题报告之二：迎接规模化大潮下的高端苗大爆发！

投资要点：

开年之初，我们率先发布动保行业报告，《从两个预期差看动物保健贯穿全年机会20170108》通过敏感性分析、规模化数据推演及细分品种格局分析，认为未来3年是猪高端苗快速增长的黄金期，不仅老品种受益规模化，而且会涌现新病，技术升级更是为优势企业持续贡献成长。同时招标影响的最悲观预期下，我们测算相应企业2017年业绩增速依然达到30%。不仅主要标的生物股份、中牧股份、普莱柯等各个数据印证逻辑、持续超预期，同时行业竞争对手易邦等数据表现也强化行业主逻辑。

我们认为当前在疫苗领域投资机会的梳理依然应该集中在盈利增速核心驱动因素层面，此前N倍行业空间的超长期抽象分析方法没有前瞻价值，关键还是判断是否未来2-3年具备持续高增速的现实，同时也要避免以过于短期的疫病偶发等因素干扰中周期的趋势分析。从增速的角度上看，规模化仍是最主要的逻辑，占比15%的超大型养殖场开始高速扩张产能（30-40%），使得后周期所有品类中猪高端苗成为最具成长性品种；而疫病、胎龄等因素是短期的偶然因素，80%的基层防疫完全无法控制腹泻、口蹄疫等烈性疫病的随时爆发（优质高端苗产能无法覆盖广大基层），因而不能作为推荐的主逻辑。

若回到产品角度，我们所强调的三类成长性品种（壁垒型、经济技术升级型、变异新病型）的逻辑正在逐步兑现并持续超预期，口蹄疫三强持续强化优势、圆环基因工程苗放量明显、伪狂犬新苗呼声很高。

疫苗政策变动这一领域，市场其他机构强调的过多，甚至把政策变动当做主逻辑去推荐动保板块，我们认为这一逻辑兑现的过程是缓慢而曲折的，未来1-2年的周期仍是规模化的市场行为带动需求爆发性增长，政策改革预期不应过高，也不应有突变的期待。而国际化则是大家忽视的领域，2017年国际化呈现新的变化，国外巨头加速进入中国将快速培育中型养殖户市场，带动行业、技术升级及集中度提升，利好壁垒型、技术升级型的优势企业！

最后，重点推荐直接受益行业趋势的龙头生物股份、进入业绩拐点的中牧股份、持续高速成长的普莱柯。

（一）规模化从2016年4季度开始强势传导，市场苗销量加速成长数据印证强逻辑，深层次分析推导出未来3年猪高端苗市场将呈现30-50%增长。

我们在前期报告提出，根据草根调研显示行业增速依然达到35%，其中四季度单季高端市场苗超过50%，这其中有三个因素作用，第一个是疫情，第二是规模化补栏，第三个是猪价，市场观点认为猪价及补栏的情况占主导，而忽视规模化因素，但我们通过深层次分析，认为根本且主要原因仅为规模化补栏因素！

猪价呈现回落趋势，而市场苗销量加速增长。从2015年6月开始呈现高景气，至2016年1季度达到高点，随后整体趋势下行，显然与销量同比回升趋势相违背。疫苗成本占养殖总成本微不足道，养殖户调整成本收益更多考虑在饲料上，同时这也证明了口蹄疫高端市场苗目前仍呈现刚性消费特征，与猪价景气度没有联系，因而未来持续下行的猪价对口蹄疫市场苗销量也不存在负面影响。

疫情对于疫苗销量弹性集中在中小养殖户，龙头企业销售数据并不支持。一般在秋季开始起势、冬季达到高峰、春季反复发作，看似这一因素影响了疫苗销量，但是疫情一般影响的是中小养殖户的疫苗采购。假设推理的疫苗销量弹性也来源于此，但我们从龙头企业的客户结构发现，2016年其客户数量也仅仅增加5%，且仍集中在大养殖场，大部分销量提升仍来源于原有客户的采购提升，因此疫情这一因素也不能从数据上得到印证。因此，口蹄疫整体仍然是优质供给高速增长逻辑，还未到产能过度充裕而大面积触及中小养殖户的疫情弹性时期。

在前两段分析基础上，我们可以基本确定口蹄疫采购量提升来自于规模客户自身扩张产能。实际上2015年的养殖环保浪潮高峰下，大批中小养殖户被迫退出，一方面大养殖场通过承接母猪已快速扩张产能，另一方面合作养殖也保证了养殖户的继续存在，并且在国家鼓励向东北、西北进军的背景下，养殖集团大肆扩张产能，口蹄疫高端市场苗的刚性需求快速提升，2015年的养殖产能加速扩张计划逐步在2016年开始体现在疫苗采购上。

回到规模化的角度上，占比15%的超大型养殖场是目前补栏的绝对主力，也是未来3年猪高端苗高速扩张的核心逻辑，其他因素在中长期不具备持续性及显著性。我们此前将其分为超大型养殖场、中大型养殖场和散户，超大养殖场（占比约15%）目前处于高速扩张状态，中大养殖场（占比约35%）的扩张意愿不高（单位成本最高）、扩张能力不强（异地扩张资源弱），散户（占比约50%）则呈现两级分化状态，一部分散户被迫退出，一部分散户归于大养殖场。行业整体Msy或psy 的提升也集中印证在养殖集团的结构性高速扩张，带动其与合作养殖户的效率提升，而非中型及小型养殖户本身真正提升了效率。而胎龄、疫病等这些这些偶发因素并不是行业的趋势性因素，腹泻、口蹄疫疫病随时可能爆发，高端苗稀缺情况下基层防疫水平远远不能防控住这些难防疫病，这些因素即便回升也不具备真正的持续性，且更多反应在中小养殖户上，因而这些因素不能作为持续推荐后周期板块的主要逻辑来提升估值水平，后续容易被轻易证伪。

那么在规模化补栏计划持续3年、年底采购计划驱动模式的背景下，2016年四季度疫苗放量的持续性就更加明显了，我们预计2017年整体规模化将继续带动猪高端市场苗呈现30%以上的增长，细分领域竞争格局优秀的品种有望达到50%。首先从主逻辑上看，从规模化主体的采购内部，一方面大型养殖场扩张产能目标一般在3年以上，因此2017年将顺应2016年下半年的35-50%的增速情况；另一方面年底采购量基本定下2017年全年的采购规模，2017年整体采购需求将超过此前30%的预期。其次在辅助逻辑上，从渗透的角度上看，头均能在2017年保持较高水平，各个企业在营销服务端的变革有望推动高端苗加速向此前空白的中大型养殖户渗透。因此我们判断猪的高端市场苗将从2017年开始迎来黄金时代，一般品种保证30%以上增速，壁垒型、技术升级型与新病型三类将有望达到50%以上增长。我们统计从2012-16年，生物股份的市场苗增速CAGR为70%，同期牧原出栏量CAGR仅为35%，而未来3年牧原出栏量年均CAGR达到40-50%，其他企业养殖集团也在高速扩张（每年增加150-200万头出栏），生物股份的市场苗增速保底为30%，有较大可能达到40-50%。

（二）细分品种成长性方面，壁垒型品种竞争格局续好、经济型品种技术升级显著、变异型领域新苗需求爆发这三大逻辑逐步得到印证。

我们在此前系列报告提出品种角度的三类成长性，一是壁垒性品种的技术持续领先，竞争格局稳定，二是经济类、高端品种的技术升级，三是疫病变异、新品领域的研发与批文领先，目前均得到产业超预期的印证。

口蹄疫市场增速开始明显提升，竞争格局稳定。口蹄疫目前以生物股份、中农威特、中牧股份作为行业技术的引领者，2016年行业规模已经达到15-17亿，新进入者目前仍未能在技术上有明显挑战。2017年口蹄疫市场预计仍呈现这一格局，整体市场有望超过40%以上增长，生物股份作为龙头得到最直接受益，中牧股份作为近两年的新进入者也将获得高弹性。

圆环技术升级得到充分印证，生物股份、青岛易邦新品放量明显。圆环领域目前市场规模预计已经超过15亿，一方面市场规模也在持续扩张，另一方面技术升级得到广泛的印证，生物股份一个季度推广市场苗3000万，青岛易邦推广约2亿，未来生物股份及普莱柯的圆环苗有望顺利放量。

伪狂犬新品市场呼声很高，爆发确定性强。通过持续的草根调研，目前养殖户对伪狂犬疫苗的需求很高，很多补栏母猪因为伪狂犬问题而影响养殖性能，年中产品批准上市后，预计将带来普莱柯、中牧股份新品种确定性的爆发增长。

（三）针对疫苗招标新政，口蹄疫领域招标稳定而改革缓慢，蓝耳、猪瘟领域招标取消将催生市场苗需求。

口蹄疫与禽流感招标短期仍是较为稳定，直补推行需要时间，且对超大养殖场没有实质影响。口蹄疫、禽流感等强免领域，由于采购发票、合同、现场核查、抗体检测等等各个问题都比较繁琐，新政实施的难度较大，且主要体现在超大养殖场的采购，这一部分本身就是口蹄疫高端市场苗。

蓝耳、猪瘟领域招标取消，中大型养殖户期待市场苗防疫。蓝耳、猪瘟取消后，整体优势企业全年仅有过去的30-40%比例，除了河南省今年上半年仍有补防情况，但是中大养殖场对蓝耳、猪瘟的防疫压力仍然较大，我们认为这两个领域的市场苗具备较高的长期空间。

这一领域市场其他机构强调的过多，甚至把政策变动当做主逻辑去推荐动保板块，我们认为这一逻辑兑现的过程是缓慢而曲折的，未来1-2年的周期仍是规模化的市场行为带动需求爆发性增长，政策改革预期不应过高，也不应有突变的期待。

（四）2017年国际化呈现新的变化，国外巨头加速进入中国将培育大量新增市场、带动行业技术升级及集中度提升，利好优势企业！

我们认为从2017年开始，国际化将呈现新的特征，国外动保巨头有望以生产研发实体的形式进入中国。 从跟踪各企业进程来看，勃林格（泰州工业园生产线完成静态GMP）、诗华（即将快速进入中国）、默沙东（计划进入中国）等国际动保巨头将在2017年快速以生产研发实体的形式进入中国，突破此前的纯贸易阶段，而原有的政策限制也有望逐步放松。

首先，疫苗渗透率有望在国外企业服务带动下快速提升，整体市场苗将高速扩张。国际动保巨头过去仅仅是一两个产品以贸易形式进入，未来如勃林格计划将猪瘟、伪狂犬等一系列产品进入中国，其技术服务水平较高、培育客户的能力较强，我们认为整体猪用市场苗有望呈现整体快速扩张局面，广大的中型养殖户也有望加入市场苗密集使用的大军。

其次，壁垒型品种将受益于不断培育的新增客户需求。我们认为壁垒型品种如口蹄疫等，其涉及到公共安全及国家形象等政治问题，是国外动保巨头难以快速进入的领域，这一领域将受益于客户培育后扩大的市场，如口蹄疫的生物股份、中牧股份。

再者，非壁垒型品种将快速实现技术升级、集中度提升，利好技术优势明显的企业。圆环、蓝耳、猪瘟、伪狂犬等非壁垒型品种，市场经过重新培育整合后，客户对于疫苗质量更加敏感、标准要求更高，国内一般企业将面临淘汰，而有技术优势、流行毒株的企业将脱颖而出，如圆环的普莱柯、生物股份，及伪狂犬的中牧股份、普莱柯。

最后，与国外企业有深度合作的企业有望受益于技术转移带来的红利。我们认为国际动保巨头进入中国，将直接利好具备国际化能力的生物股份（国际并购及合作）、中牧股份（国际化合作）、普莱柯（国际化技术合作及并购），技术转移承接能力强的企业将有望提升产品质量，进一步甩开与国内其他企业的距离。

（五）重点推荐直接受益行业趋势的龙头生物股份、进入业绩拐点的中牧股份、持续高速成长的普莱柯

生物股份（规模化强势崛起最直接的受益者，低估值而持续高成长）：我们认为在规模群体产能扩张增速强势崛起下，未来2-3年整体行业有望从30%增速提升到40-50%，而潜在进入者仍因技术和流程等原因无法过多分享这一波确定性红利，作为口蹄疫龙头的生物股份将成为行业爆发性增长最直接的受益者，同时公司圆环、牛二联、布病等新品2017年也将进入放量期。

中牧股份（规模化扩张利好市场苗新贵，低估值且业绩拐点）：我们认为规模化扩张也能给予中牧口蹄疫较高的弹性加成，同时公司也享受伪狂犬变异株爆发红利。其他领域上，招标退出更加利好公司市场苗加速推广，未来有望凭借未来3年蓝耳猪瘟领域一流的二联苗及性价比高的口蹄疫疫苗，在中等及小型养殖户加速扩张份额。而长期看，公司国改及国际化为持续成长提供坚实动力，并成为重要催化剂。

普莱柯（技术升级逻辑得到行业印证，期待未来3年业绩高速增长）：公司在圆环及伪狂犬两个系列产品的升级逻辑正在逐步得到印证，圆环基因工程苗放量确定性明显提升，伪狂犬新苗爆发在即，公司已经从原本研发驱动业绩拐点转变为业绩确定性高增长，且动物诊断平台开拓速度超预期，未来20-30个二级平台建设在即，后续宠物系列产品等更提供长期成长性。

来源：中泰证券研究所